如果不提起旗下最知名的中小学课外辅导业务“学而思”，北京世纪好未来教育科技有限公司（下称好未来，NYSE:TAL）在一众高科技中概股中的知名度并不算高——直到浑水公司一份70页的做空报告，将它推上了风口浪尖。

浑水公司出具的名为《ARealBusinessWithFakeFinancials》的做空报告显示，在-财年期间，好未来至少将净营收夸大了43.6％，这一时间段内的净利率也无法达到财报所公布的12.4%，可能仅为8.8%。浑水公司认为，欺诈行为已经遍及好未来的核心业务，并正在转移到在线教育相关的业务当中。

浑水选择了一个绝佳的做空时机。12.9亿元（约合1.亿美元）的年度净利润、超过亿元的市值、教育行业前所未有的市盈率，让人不禁好奇，好未来的市值是否存在泡沫。

高于行业平均水平的增长速度给了市值攀升一个好的理由。在刚刚结束的财年，好未来取得.52亿元（约合17.15亿美元）营业收入。营收、经营利润、净利润、报名学生人次等关键指标全部以50%-60%的速度增长。

然而，在依赖人力提供服务的教育培训行业，增速有着天然的天花板。今年“史上最严“的全国校外培训机构整顿，也给好未来不小的压力。为了继续支撑超过亿的市值，好未来在努力摆脱“中小学课外辅导”的标签，试图将自身打造成一家“以数据驱动的教育科技公司”。

学而思的“疯狂”与危机

由44美元跌至40美元左右，这显然不是浑水公司所期望的股价跌幅。不少投资者甚至庆幸，做空给了他们一个小小的抄底机会。“浑水万万没想到，好未来的信仰充值者太多了。”新东方优能一对一部总监朱宇说。

“学而思”是好未来打造的第一份信仰，周楚（化名）就是一名坚定的信徒。好未来被做空后，她反驳唱衰者的理由是，“在南京，没几个家长不把孩子送到学而思培训的，有钱还不一定进得去。”

学而思的全名是“学而思培优”，“培优”正是它崛起的秘密。在“小升初”取消统考之后，学而思让家长们深信，奥赛成绩优秀的孩子更能升入名校，而奥数培训必须找学而思。为了保证成绩与口碑，学而思只瞄准排名前20%的优等生，并在招生前通过摸底、分级，有意识地控制学生数量，最顶层的“集训班”选拔比例甚至低于报名人数的1%。因此，学而思的名额总是“一位难求”。

在年上市之前学而思宣称，在北京市城六区重点中学入学的大半学生接受过学而思的培训，人大附中实验班85%以上、北京四中88%以上的学生都是”学而思“学员。

尖子生的成绩、升学率，成为学而思最响亮的宣传口号，也带来大批“死忠”学生。根据一份学而思某地分校对的考核规定，所带班级的续报名人数能否达到85%，将成为评判老师是否合格的重要依据。“只有学而思才敢做这样的规定。”一名从事高中数学辅导多年的老师告诉界面新闻记者。

提分、升学的效果让学而思受到家长热捧。为了报上寒假班，家长们顶着寒风从凌晨排队到清晨，新报名人数、续报名人数、收入开始像滚雪球一样增长。随着社会影响力的不断变大，媒体和网络舆论也为其安上了“疯狂”的标签。

图片来源：视觉中国

不过，“疯狂”的学而思在近期露出了疲态。

学而思一直是好未来的支柱收入来源。对比和财年四季度，学而思的收入占比从75.9%降至73%，增长速度从%下滑至55.4%。

“以前是排队报名，现在是学而思的电话天天打给我，我昨天已经拉黑电话了。”一位家长在微博抱怨。

业绩压力之下，学而思开始降低招生门槛，从数量稀少的优等生扩展至中等水平学生。这无疑是一把双刃剑。在扩大营收的同时，学而思也将因为中等生不可控的升学结果而稀释品牌溢价。没有人能够预测，市场是否会为有瑕疵的“名校神话”买单。

相比于经营，更大的危机来自于严厉的校外培训机构整治。

年，学而思在多个省市出现违规问题。3月，成都家长愤怒地发现，当地学而思老师不仅“押中”奥数竞赛“华杯赛”的题目，甚至知道题目在试卷上的位置，5月12日，成都市教育局责令9个学而思学校停止招生教学。6月，上海市开展校外培训机构的整治，学而思位列整治范围内，被媒体点名教学内容超前、增加学生负担。

年2月22日，整治校外培训落实为全国性政策，教育部等四部门联合印发了《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，其中，“超纲教学”、“提前教学”等与招生挂钩的竞赛被明令禁止。

依靠竞赛崛起的好未来首当其冲，政策发布当日盘前股价重挫7.46%。摩根士丹利认为，整治政策可能导致好未来股价下跌10%-20%。《人民日报》、新华社等多家媒体集中报道校外培训乱象，竞争压力下的家长也对校外补习愈发不满。

“到了这里，分数就是一切，这样真的正常吗？”一位妈妈这样对媒体发问道。

从K12培训到“教育迪士尼”

面对汹涌的舆论与严格的整顿，好未来开始尝试淡化学而思的升学标签，转向素质教育。

根据公开信息，好未来已暂停了所有奥赛冲刺班和自办竞赛。原本主攻K12应试辅导的学而思则陆续发布了“大语文”、“大数学”、“大科学”课程，不再提及分数与升学，强调新课程是“提升解决问题的能力”、“积累跨学科知识”。

但武汉家长于柳（化名）却表示，除了课时费从元涨到元，没有感受到其他变化。“奥数照教，只是改个名字，各种考试照办，只是叫诊断，不叫考试了。”她告诉界面新闻记者。在考试、升学的指挥棒下，完全抛弃原有的“培优”基因并不容易。

对于这场“危机”，好未来管理层也并非没有准备。除了自建和收购，投资也成为了好未来拓展业务范围、布局整个教育产业链的重要武器。现在，好未来所涉及的教育领域已经远远超出K12培训的范畴。

公开信息显示，好未来投资的项目超过70个，累计投入40亿元以上。而这只是已披露的一部分。在年7月，好未来战略投资总监贾晓楠曾对外披露，好未来已投资超过家企业，并在不断增持、控股。

通过投资和收购，好未来建立了一个庞大的“教育迪士尼乐园”，项目几乎覆盖0岁至成年所有教育服务，包括早幼教“宝宝树”、STEM教育“鲨鱼公园”、素质教育“画啦啦美术课堂”、高等教育“Minerva大学”等在各个细分领域颇具知名度的公司。

早幼教、国际教育、素质教育是好未来更热衷的领域。这三个细分领域不仅被投资机构所普遍看好，且均不属于义务教育范畴，受政策影响较小。对于已有“现金牛”主业的好未来来说，将鸡蛋放入多个篮子里显然更为重要。

不同于风险投资机构，好未来对投资的追求不只是财务回报，更为看重赛道布局、业务互补。根据公开报道，好未来会介入被投企业的业务战略、人才招聘、市场营销等环节，好未来高管也会在被投公司担任董事。

对于看好的赛道或业务，好未来会在投资后进一步整合纳入自身的业务体系。例如浑水公司点名的顺顺留学，在接受好未来投资一年后被正式收购。年，好未来在投资少儿在线外教公司哒哒英语后，又推出了自建的在线外教新品牌“VIPX”。

留学、围棋、幼教、艺术、外教……现在的好未来已经跳出了传统的校外培训范畴。从北上广深到三、四线城市，新一代家长在做出教育消费选择时已很难忽略好未来和它的“伙伴们”。而对于教育行业来说，好未来作为投资方已经有了等同于科技行业腾讯、阿里的地位，几乎所有细分领域排名靠前的教育创业公司，都有可能面对是否“站队”好未来的选择。

下一个目标是1千亿

如果仅仅止步于投资和品类扩张，教育培训仍然还是一个依赖人力的服务性行业，很难让好未来拿到如今超过百倍的市盈率。在创始人张邦鑫的描述中，真正能够改变教育行业的是科技，技术将成为好未来下一个十年的关键词。

作为张邦鑫的北大师兄，新东方董事长俞敏洪评价自己为典型的文科生，而张邦鑫则是典型的理科生。这似乎是得到张邦鑫本人认可的观点，在谈到两家公司的区别时他曾对媒体说，“新东方偏人文，好未来偏科研。”

科技是“理科男”张邦鑫信奉的力量。近几年来，好未来加码押注教育科技，每年研发投入超过20亿元。一位从业者告诉界面新闻记者，好未来的技术团队已经接近人，很难想象这是一个教育公司的团队配置。年，在投资、收购情绪识别公司FaceThink后，好未来成立了教育行业第一个“AILab”人工智能实验室。

不同于传统意义上的科技公司，好未来并不发明新技术，而是是让现有技术落地于教育场景。例如AILab研发的“魔镜”、“天眼”系统，将人工智能技术落地在教室场景中，利用情绪识别技术，采集学生上课的表情，判断听课的情绪、专注度。据称，这一技术也可以用于教师，辅助教师培训。

在看重未来的投资圈内，投资人已经形成一个共识：没有数据的教学是一门“玄学”，既无法明确效果，也未必真正提高学习效率。创新工场执行董事张丽君曾表示：“教学过程数据化，才能更好地迭代，内部管理流程数据化，才可能把人力密集型的教育行业做大。”

不只是将技术运用于自身的业务，科技也正在成为好未来拓展商业模式的翅膀。年，好未来增设了“中小教育企业服务事业群”、“公立教育产品及服务事业群”两个新部门，试图将自身的教育科技与教研成果，以产品的形式卖向教育培训机构和公立学校，打开ToB（ToBusiness）和ToG（Togovernment）两个新市场。

“互联网会成为所有行业的水和电。”这是张邦鑫一句在教育行业流传甚广的名言。概念会过时，公司有兴衰，但没有人能离开水和电。现在的好未来已不再满足于“收学费”，而是开始尝试把控和输出底层能力，让自己成为教育行业必不可少的“基础设施”。

新业务的推进异常迅速，在部门正式成立仅一个月后，好未来就召开了第一场面向教育培训机构的招商会。但转换角色并不容易，对好未来而言，教育培训机构是客户，也是好未来最直接的竞争对手，招商会现场的气氛一度有一丝紧张，上台发言的好未来员工迟疑了一下，甚至不太确定自己会听到掌声还是沉默。在学而思扩张过程中，被学而思抢走学生、被迫关门的小型机构并非少数。“最怕的就是学校旁边开了新东方、学而思。”一位线下培训机构的校长直言。

好未来面向培训机构售卖的产品被称为“未来魔法校”，主打“在线名师授课+线下老师监督”，打包了自研的LMS（学习管理系统）、ERP（机构管理系统），还附加有课堂互动、魔镜等新技术产品。

“课确实好。”一位参加招商会的机构创始人告诉记者，“技术配合教学，好未来远程在线课程教学效果，已经可以超过小机构自己的线下面授课程。”但他也指出，好未来的技术虽然不错，但最终决定销售的还是价格。

和培训机构相比，公立学校是更大的市场。

根据年国家财政性教育经费和教育信息化投入占比，公立校购买技术服务的财政资金超过亿元，打入公立校意味着触达中国最大数量的学生群体。除了市场变现价值，公立校场景下所产生的数据本身也成为了无价的资源。上海证券一份有关人工智能相关的研报也曾提到：“学生的学习行为主要发生在校内，因此学校是实践AI+教育的主战场。”

身在一家为公立校提供信息化系统的公司，市场经理王飞（化名）从未把好未来看作竞争对手，直到他看到“好未来智慧课堂进驻河南嵩县思源实验学校”的新闻。“好未来不是做K12的吗？什么时候开始抢我们的生意了？”这则消息让他感到震惊，而甚少公开露面的张邦鑫亲自去往学校现场则让他意识到，“狼”真的来了。

针对公立学校，好未来重点切入教学环节，输出自研的科技产品，包括测评系统、在线课堂、教学互动平台等。通过前几年的合作、捐赠，好未来开始积累对公业务的经验，尽管和诸多教育信息化头部企业相比，它仍然是一个新手。

一位公立校服务的销售告诉界面新闻记者，教育信息化产业的逻辑和向家长卖课完全不同，想要进入也并不简单。“只靠投资、收购公司做出产品是不够的。”他说，“教育培训行业的产品即服务，但向公立校卖出产品却只是开始，后续还有培训、运营和服务，这需要大量时间来积累经验。”

但对好未来吃下公立校市场的决心早已立下。在年年会张邦鑫所公布的好未来“10年计划”中，第一条就是要由培训机构变成教育机构，并越来越深入地渗透到公立体系中去。

在那一次年会上，张邦鑫说，“我们的终极愿景，是从一家线下培训公司，变成彻底由数据驱动的科技公司。”被更多人所记住的，是10年之后公司年营收超过0亿元的“豪言壮语”。对传统的教育培训模式来说，这是一个如天方夜谭般无法想象的数字。

要实现千亿营收的梦想，浑水的做空只是张邦鑫及其团队必须跨过的一次挑战而已。在好未来的未来里，科技、在线教育、ToB、公立校缺一不可，保持现在超过50%以上的年增长率，这一目标或许才不会太远。

截至发稿时，浑水公司尚未公布其对好未来调查的更多内容。